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特朗普當(dāng)選之后，市場對于未來美國基建的“想象”成為亢奮情緒的主導(dǎo)——更積極的財(cái)政政策將更快地推升通脹，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)以更快速度加息，債券收益率在該預(yù)期下快速上升，增加了美元資產(chǎn)的吸引力并擴(kuò)大了美元與主要發(fā)達(dá)國家的利差，讓美元持續(xù)快速走強(qiáng)。

然而，在關(guān)于基建的“想象”面前，還有許多細(xì)節(jié)和現(xiàn)實(shí)問題未得到解決，如資金來源和國會(huì)支持等。相較之下，“稅收改革”面臨的各項(xiàng)阻力更小，在各項(xiàng)議程中是最容易實(shí)現(xiàn)的。實(shí)際上，要“開工”基建的先決條件是首先解決稅收改革問題，反過來基建的開展是決定稅收改革能否成功的關(guān)鍵。

因?yàn)樵诿绹漠?dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，特別是就業(yè)環(huán)境已與里根時(shí)代大相徑庭，特朗普時(shí)代的減稅要實(shí)現(xiàn)與里根時(shí)代同樣的輝煌，需要有后續(xù)基建等可以進(jìn)一步提升美國就業(yè)人數(shù)的措施進(jìn)行配合。而目前市場的“想象”在很大程度上是建立在稅改和基建順利成型，且可以“完美”相互支持配合的基礎(chǔ)之上的。因此，后續(xù)在這兩方面出現(xiàn)的任何“失望”都將讓市場過熱的預(yù)期重新調(diào)整。

基建短期內(nèi)無法“成行”

讓市場沸騰的基建預(yù)期，實(shí)際在短期內(nèi)是無法成行的，特朗普上任的百日內(nèi)議程雖然將包含基建，但在真正開工動(dòng)土之前，特朗普還有很多障礙和問題需要解決。

首先是資金來源問題。特朗普的競選網(wǎng)站上稱基建不會(huì)增加財(cái)政赤字負(fù)擔(dān)，將通過“公私合投”及稅收抵免的方式充分利用私人資本來為美國未來的基建提供資金。但私營資本進(jìn)入基建的前提條件是有利可圖。收費(fèi)的道路、橋梁和其它公共交通基礎(chǔ)設(shè)施等可以直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的基建，因初期投資巨大，成本回收和實(shí)現(xiàn)盈利的期限過長，在歷史上并無太多私人投資的成功案例。所以，解決基建資金來源的重點(diǎn)將在公私合投合營模式和機(jī)制的設(shè)計(jì)上。但要為規(guī)模高達(dá)5000到1萬億美元的基建項(xiàng)目群制定出可以讓私人資本接受，同時(shí)又不大幅增加財(cái)政負(fù)擔(dān)的合意計(jì)劃，恐怕需要相當(dāng)長的時(shí)間。

此外，即便制定出了可行方案，要讓國會(huì)同意可能也要煞費(fèi)周章。當(dāng)年奧巴馬政府同樣涉及基建投資的《美國復(fù)蘇與再投資法案》是在參議院以剛好60票的絕對多數(shù)票通過的，當(dāng)時(shí)民主黨控制了參議院的59個(gè)席位。雖然共和黨在此次國會(huì)選舉中也“控制”了參眾兩院，但卻沒有獲得參議院的絕對多數(shù)席位（僅獲得51席），因此特朗普政府將在國會(huì)所面臨的阻力要大于剛剛上任時(shí)的奧巴馬政府。

更為重要的是，目前眾議院的共和黨議長（在推動(dòng)立法方面有舉足輕重的地位）保羅·萊恩（Paul Ryan）對投資基建方面的法案“三緘其口”的態(tài)度，表明基建投資并不在共和黨立法議程的最優(yōu)先位置。

稅改是基建的先決條件

與對基建態(tài)度形成鮮明對比的是，萊恩對稅收改革“青睞有加”。實(shí)際上，特朗普最后采取的稅收改革方案基本上是采用了萊恩的減稅建議。所以在獲得眾議院立法支持方面，特朗普政府面臨的阻力不會(huì)太大，雙方在大方向上已經(jīng)取得一致，僅在某些具體細(xì)節(jié)上存在分歧。

實(shí)際上作為“立法領(lǐng)導(dǎo)人”，萊恩比任何人都清楚稅改是基建的先決條件，這也解釋了為何特朗普的稅改有比較具體的方案，而基建方案卻極其模糊。因?yàn)橹挥忻鞔_了稅改方案后，才能進(jìn)一步推進(jìn)基建。

其中，最直接的先后順序體現(xiàn)在特朗普的基建“框架”中的關(guān)鍵因素——公私合投合營。這需要收稅減免方面的支持才有可能讓私營資本有動(dòng)力進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資。所以在推出基建方案之前，需要先通過新的稅改相關(guān)法案對此進(jìn)行明確。

另外，稅改關(guān)乎到財(cái)政最終對基建支持的力度。在2016年財(cái)政年度，美國國債總量占GDP的比例達(dá)到了76.6%，較2009年勁升了25%。但由于2011年通過的《預(yù)算控制法案》要求未來減稅和增支必須通過其它領(lǐng)域的減支或增收進(jìn)行“對沖”，所以11年以后的債務(wù)占比上升幅度開始趨緩。

圖：美國聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比重

雖然《預(yù)算控制法案》本身具有進(jìn)一步放松的空間，目前共和黨也在積極爭取，但放松的空間估計(jì)有限。所以，必須首先確定和通過稅改方案后，才能進(jìn)一步確定其對于日后美國財(cái)政赤字的影響和財(cái)政對基建的支持空間到底有多大。

此外，稅改對基建資金來源最直接的影響，是對美國公司海外利潤匯回國內(nèi)的征稅改革。美國跨國公司為了避免將在海外獲得的巨額利潤匯回國內(nèi)后被征收高額利稅，在海外囤積了大量現(xiàn)金。最典型的是蘋果，截至2016年2季度，蘋果的海外現(xiàn)金存量已達(dá)2150億美元左右。全部美國跨國公司的海外現(xiàn)金存量目前并無準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)字：2015年非盈利機(jī)構(gòu)Citizens for Tax Justice的研究估計(jì)截至2013年底，海外利潤累計(jì)約2.1萬億美元；而美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)現(xiàn)金流估算出的2014年總額為近3萬億美元；特朗普團(tuán)隊(duì)更是稱有近5萬億美元。

圖：美聯(lián)儲(chǔ)估算的截至2014年美國海外留存利潤（單位：10億美元）

目前美國對海外利潤匯回境內(nèi)時(shí)征收的稅率高達(dá)35%，當(dāng)然“理想狀況”下3萬億美元如果都回歸國內(nèi)，美國政府可以有1萬億美元的收入，但這是不可能發(fā)生的事情。如果按照特朗普政府目前提議的方案，會(huì)將匯回的境外收益稅率降至10%，如果全額匯回，政府將直接獲得日后可用于基建的3000億美元。

但美國跨國公司是否“聽話”，取決于最終改革成型的稅制。如果僅僅是降低稅率，可能無法有效激勵(lì)資金回流。如果單單是將該項(xiàng)稅率降至10%，美國跨國公司在境內(nèi)無特別需求的情況下，并沒有“立即”將資金調(diào)回國內(nèi)的動(dòng)力；如果為降稅設(shè)置一個(gè)時(shí)間期限，也無法有效刺激公司行動(dòng)。2004年的《美國就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造法案》曾給予跨國公司在一定期限內(nèi)以5.25%的稅率將海外利潤匯回國內(nèi)的“特赦”，但響應(yīng)并不十分積極：期間843家公司共調(diào)回了3120億美元。因?yàn)樵跊]有緊迫性的情況下，公司會(huì)預(yù)期后續(xù)還會(huì)有這樣的時(shí)間窗口機(jī)會(huì)，此外“按兵不動(dòng)”也增加公司的談判籌碼，以期讓政府提供更加優(yōu)惠的條件。

解決這一問題最為簡單粗暴的辦法是取消海外利潤稅收遞延，讓跨國公司“無路可退”，這也是特朗普目前主張的方式。但這會(huì)遭遇跨國公司的強(qiáng)力反抗，通過游說和法律途徑讓稅改無法推進(jìn)。所以，最為有效的方法可能是將海外留存利潤的稅率降至有競爭力的水平，讓美國跨國公司沒有動(dòng)力將利潤留存海外，同時(shí)給一個(gè)寬限期，讓公司能以比法定新稅率更低的稅率將利潤調(diào)回美國。

圖：G7國家稅率對比

因此，以海外留存稅率為例可以看出，稅改的具體實(shí)施方案將影響未來美國財(cái)政對于基建的支持力度，而在形成稅改方案的過程中可能存在的反復(fù)及和與理想預(yù)期之間的差距，可能讓市場對最終經(jīng)濟(jì)圖景的“想象”上下?lián)u擺。

基建是稅改成功與否的關(guān)鍵

當(dāng)然，稅改并不僅僅涉及海外留存稅率，還涉及到降低個(gè)稅和公司稅。有分析認(rèn)為特朗普的全面減稅方案將導(dǎo)致美國在10年內(nèi)減少10萬億美元的稅收，進(jìn)一步推高美國赤字。然而，這種計(jì)算是靜態(tài)的，并沒有計(jì)入因?yàn)闇p稅所可能帶來的企業(yè)投資和就業(yè)增長和美國基建帶來的額外崗位及需求增長，對擴(kuò)大稅基和政府收入所作出的貢獻(xiàn)。

拉弗曲線最為直觀地表述了減稅與政府稅收之間關(guān)系：減稅通過短期和長期兩種方式影響政府稅收。短期內(nèi)，為個(gè)人和公司每減掉一美元的稅，政府稅收就直接減少一美元；但長期內(nèi)，更低的稅率讓納稅人擁有更多的資金可以用于投資與消費(fèi)，供需雙旺的情形創(chuàng)造出更多的商業(yè)機(jī)會(huì)，更多的公司成立和擴(kuò)張帶來就業(yè)市場的繁榮。擴(kuò)大了的公司和個(gè)人稅基最終將彌補(bǔ)短期內(nèi)的稅收損失，甚至創(chuàng)造盈余。

圖：拉弗曲線

從拉弗曲線也可以看出，稅率本身是影響最終稅收的重要參數(shù)，所以美國的財(cái)政刺激政策及基建也必須先從稅改入手。拉弗提出這一曲線時(shí)是在1979年，這一理論也“恰巧”支持了里根的減稅計(jì)劃，并取得了“預(yù)期的效果”。

圖：里根時(shí)代稅收占比并未出現(xiàn)顯著下滑

但目前的情況已與里根時(shí)代大相徑庭，特別是就業(yè)情況。里根時(shí)代的減稅能夠不讓稅收占GDP的比重下滑，很大程度上是得益于當(dāng)時(shí)就業(yè)市場仍有相當(dāng)大的提升空間——失業(yè)率最高時(shí)曾達(dá)11%。

圖：里根時(shí)代就業(yè)狀況

減稅對提升當(dāng)時(shí)的就業(yè)率起到了至關(guān)重要的作用（當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)在升息，抗擊2位數(shù)的通脹），也讓拉弗曲線“預(yù)測”的效果得以實(shí)現(xiàn)。

然而時(shí)過境遷，目前因美聯(lián)儲(chǔ)QE和長期保持低利率，已讓美國達(dá)到了基本充分就業(yè)的水平。

圖：目前美國失業(yè)率

所以特朗普的減稅已經(jīng)不能單純依靠市場來拉升就業(yè)率和擴(kuò)大稅基。除就業(yè)率已在高位外，企業(yè)拿到額外現(xiàn)金后，更愿意進(jìn)行分紅和進(jìn)行股票回購的傾向，以及目前美國的企業(yè)結(jié)構(gòu)越來越向資本和科技密集型傾斜的趨勢，很難讓特朗普政府的減稅方案單純通過自由市場機(jī)制達(dá)到預(yù)期效果。

圖：過去十年標(biāo)普500股票回購狀況

所以，后續(xù)基建和財(cái)政刺激方案，是否能夠有效提升目前美國較低的勞動(dòng)參于率，增加實(shí)際就業(yè)人數(shù)，是決定減稅能否成功擴(kuò)大稅基的關(guān)鍵。

圖：美國勞動(dòng)參與率仍具“潛力”

總之，因?yàn)槎惛氖腔ǖ南葲Q條件，所以特朗普政府和國會(huì)將沿著先減稅后基建的順序推進(jìn)政策議程。而減稅的最終效果取決于基建方案和相關(guān)的財(cái)政刺激措施，因此這兩者間的“兼容度”要達(dá)到一個(gè)微妙的平衡才能實(shí)現(xiàn)目前市場對未來的美好“想象”。而在這兩者成型和相互配合的過程中，任何的“顛簸”和“不和諧”都將觸動(dòng)已將未來理想化了的市場的敏感神經(jīng)。